【中金固收·重磅推荐】海外结构性存款发展及对我国的借鉴意义—他山之玉系列20200902

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【中金固收·重磅推荐】海外结构性存款发展及对我国的借鉴意义—他山之玉系列 20200902

中金固定收益研究 中金固定收益研究 2020-09-02

作者
陈健恒分析员SAC执业证书编号S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
  分析员SAC执业证书编号: S0080519040002   SFC CE Ref: BOM884
丁雅洁联系人,SAC执业证书编号:S0080120070140




要点:

海外结构性产品的发展始于20世纪80年代,结构性存款属于结构性产品的一个分支,19873月,美国大通银行发行了第一个由商业银行设计的结构性产品——市场指数存单,标志着结构性存款的问世。次贷危机之后,复杂的衍生品结构遭到质疑,也影响到了内嵌这些衍生品的结构性存款及其他结构性产品。各国开始加强对结构性产品的监管,特别是当复杂的结构化产品越来越多地面向个人投资者,对结构化产品的审查、经纪商等销售机构销售行为的规范等就成为监管的重点。多数国家从定义、名称使用、信息披露、业务隔离等角度对结构性存款做出了明确的规范。与国内结构性存款不同,海外的结构性存款并非是百分百保本的,有些是在结构性存款设计的时候,就明确本金可能遭受损失,有些则是如果提前赎回,本金可能遭受损失。

从海外市场的结构性存款发展来看,金融市场越成熟、利率市场化程度越高、居民储蓄率越低的国家,其对应的结构性存款相对整个结构性产品范畴的重要性和占比越低。此外,结构性存款以及其他结构性产品的发展,也与一国存款利率水平高低以及衍生品市场成熟度有关。当一国处于低存款利率环境时,居民和企业储蓄意愿较低,而结构性存款因其差异化的收益率回报,对储户的吸引力抬升。此外,当一国衍生品市场成熟度较高时,能用来设计结构性存款及其他结构性产品的工具相对越多,结构性存款种类会更为丰富。一个成熟的结构性产品市场的发展,其实是离不开成熟的衍生品市场,包括衍生品的成交活跃度、定价、投资者教育等。

成熟金融市场推出结构性存款的目的在于为投资者提供差异化的收益,即投资者在承担特定风险的基础上,获取与风险对应的收益,而我国结构性存款更多是作为银行揽储的一个手段,从推出动机上讲就与海外市场不同。也正是因为高息揽储的压力,才会使我国结构性存款成为浑水摸鱼违规套利的工具。但就结构性存款本身而言,其存在其实是利于金融市场的中长期发展。一方面,结构性存款的设计往往牵涉到衍生工具的内嵌,可以促进衍生品市场的发展;另一方面,结构性存款可以丰富投资者的投资工具箱(尤其是对于风险偏好较低的投资者),可以进一步培育投资者风险投资理念,打破投资者长久以来对理财产品刚兑的理念。但结构性产品的健康发展需要一定的制度基础,参考海外市场来看,主要集中在四方面:1)减轻对银行存款的过度依赖;2)推进利率市场化;3)加快衍生品市场的发展以及相关从业教育;4)培育投资者风险投资理念。而政策层面目前也已经从这几个方面开始进行积极调整和引导,包括打击假结构、将结构性存款保底利率纳入自律管理范围、摸排结构性存款背后所嵌入的金融衍生品风险、规范结构性存款销售、发展期权市场等。央行和银保监会双管齐下,结构性存款规模自5月以来持续压降,5-7月合计压缩19666亿元,7月底余额降至10.17万亿元。同时结构性存款的利率也跟随下行。目前结构性存款的压降更多是为了打击前期的违规套利,摒弃假结构,引导其向真结构转型。当假结构和变相刚兑的部分被打掉后,我们预计结构性存款规模有望维持平稳增长。

展望未来,参考海外市场,真正的结构性存款对金融市场的发展是有助力的,是投资者风险投资的重要工具之一。因此对于我国结构性存款也不能一竿子打死,需要时间对其进行引导,而这种引导是建立在一定的制度发展之上,包括逐步放开存款利率自律上限等利率市场化的推进、适度放宽监管对银行存款及同业负债等指标的考核、加强投资者风险投资理念培训、推进衍生品市场发展等等。整体而言,我国结构性存款的转型之路仍任重而道远,但我们也相信,在我国高储蓄率的背景下,未来结构性存款的发展舞台还是比较大的,其市场份额有望进一步提升。



海外结构性存款历史发展及现状

我们简单梳理了美国、欧洲、新加坡、中国香港、日本的结构性存款发展历程和现状,希望从中总结出我国结构性存款可以借鉴的经验。具体来看:

1、美国

20世纪80年代,结构性产品首先出现在美国,大多以证券或存单的形式发行。以证券形式发行的结构性产品受美国证券交易委员会(SEC)的监管,按照《证券法》的规定,须进行注册并在产品要约中披露发行人信息、产品结构、调整机制以及挂钩资产的相关信息等。存单形式的结构性产品则通常由银行发行,由于其属于存单范畴,因此受到联邦存款保险公司(FDIC)的保护,但受保障的只有本金与固定利息,不包括收益中与市场表现挂钩的部分。虽然结构性存单不受《证券法》的约束,但仍需进行相应的风险揭示和信息披露。

19873月,美国大通银行发行了第一个由商业银行设计的结构性存单——市场指数存单。该产品设计如下:若1年内S&P500;指数上涨45%,投资者可获得大通银行保障支付的4%的利息,若投资者有更高的风险偏好,可以事先选择放弃4%的利息,换取当年S&P; 500涨幅的75%的回报;若1年内S&P500;指数下跌,则投资者收益率为0,只能收回本金。在美国当时持续的低利率环境下,此类兼具安全性和收益性的产品迅速吸引了大批投资者。同年10月,美国股市崩盘,但彼时市场上活跃的做空工具较少,而之前的结构性产品挂钩的多为看涨结构,导致结构性产品发展陷入困境,停滞不前。1992年,美国各大银行重新推出结构性产品。如花旗银行推出了股票指数保险账户(Stock Index Insured Account——一种利息与S&P; 500指数挂钩的五年期结构性存款产品,但不保证最低利息。伴随着发达国家衍生品市场的快速崛起,结构性产品也再次迎来迅速发展的时期。直到2008年次贷危机,雷曼兄弟发行的结构性产品发生巨额亏损,导致大量投资者蒙受损失,结构化产品随之再次陷入低潮,同时也迫使业界和监管重新审视和发展结构化产品。次贷危机结束以来,美国的结构性产品市场在过去的十年里发生了较大变化。其一,结构化产品的挂钩资产和结构设计较十年前更加丰富;其二,结构化产品的发行方式更加多元,包括面向机构的私募发行、面向公众的零售发行以及由银行以结构性存单的形式发行;其三,分销模式发生了巨大变化,许多大型财富管理公司或金融咨询公司接受了开放式架构open architecture)这一理念,其销售渠道不再保持排他性;其四,发行人构成也更加多元,市场上出现了来自加拿大和欧洲的发行人;其五,出现了专门服务于结构化产品的电子平台,经纪商通过这些平台能够查阅产品信息和投资者教育资料,并购买产品。

更重要的是,相关监管规则也在随市场发展而变化,特别是当复杂的结构化产品越来越多地面向个人投资者,对结构化产品的审查和规范经纪商等销售机构的销售行为就成为监管的重点。对结构性产品的主要监管来自美国证券交易委员会(SEC)和美国金融业监管局(FINRA)。近年来,SEC在结构化产品的销售流程和信息披露上的监管有所加强。20196月,SEC修订了《最佳利益法则》,要求经纪商在推荐产品(包括结构化产品)时,必须从零售客户的最大利益出发,而非将自身利益置于客户利益之上。与SEC相同,FINRA也将大部分注意力集中在结构化产品上,包括销售过程中可能存在的风险、与投资者的交流以及可能的利益冲突等,并在《2019 Risk Monitoring and ExaminationPriorities Letter》中明确了FINRA的关注重点、监管范围以及保护高级投资者免受欺诈的情况等。由此可以看出,SECFINRA共同的关注点在于经纪商等机构是否合规地销售结构化产品。因此,销售机构应该充分了解其客户以及FINRA相关规定,以实现投资者保护、公平交易和合乎道德的销售行为。同时,在销售任何已注册的结构性产品时进行的沟通,都须在10个工作日内提交给FINRA的宣传合规部。

欧洲也在次贷危机后加强了对结构性产品的监管,并进一步明确结构性产品中结构性存款的定义及其与其他结构性产品的区别。《欧洲金融工具市场指令II》界定结构性存款不包括仅基于存款利率的存款,而是指本金到期完全偿还,但由于指数、金融工具价格、商品(篮子)、汇率(篮子)等因素的波动,利息的偿付存在不确定性的存款产品。

2、英国

英国财务会计师公会(IFA)将英国的结构性产品分为三类:结构性存款、本结构性产品及非保本结构性产品,结构性存款与后两者的本质区别是:结构性存款受英国金融服务补偿计划(FSCS)保障,不存在发行人违约风险。但由于不同产品的实际表现,结构性存款需求相对较小。2010年至2019年间,共有4444只结构性产品在英国发行,其中结构性存款占19.5%,非保本结构性产品占76.3%。从时间上来看,结构性存款的占比整体在下降,但2018年起开始有所增加。2019年,结构性存款占全部结构性产品的比重为18.5%,低于2010年的高点29.5%,高于2017年的低点9.5%。而本型结构性产品由于结构设计的原因,在2015年以来仅发行过一只。根据已经到期的3895只结构性产品的表现,全部结构性产品在过去十年间的平均年化收益率为6.27%,其中,除结构性存款以外的结构性产品平均年化收益率为6.98%,而结构性存款的平均年化收益率则为3.64%,差距较为明显。而在已经到期的3895只结构性产品中,仅有60只(占1.54%)发生了亏损,且发生亏损的60只产品大多是在金融危机前发行,因而不可避免地受到市场剧烈调整的影响。但2012年以后,尚未有仅与富时100指数挂钩的产品发生亏损。因此,尽管非保本结构性产品不受金融服务补偿计划(FSCS)保障,但相比于结构性存款其性价比仍然较高,这也与其3/4的市场份额相一致。

3新加

2004年,新加坡金管局根据《金融服务法案》第64条出台了新加坡《结构性存款准则》,从结构性存款的定义、结构性存款这一名称的使用、产品信息披露、产品过去和未来的业绩表述、投资建议、从业人员的培训与能力要求、从流程上实现结构性存款与传统存款业务的隔离等方面对新加坡的结构性存款业务进行了规范,主要包含以下四点:

结构性存款的监管定义:《结构性存款准则》中对结构性存款的定义,与《财务顾问(结构性存款-规定投资产品及豁免)法案》一致。首先,《结构性存款准则》将结构性存款明确定义为存款符合《银行法》中对存放银行款项和《金融公司法》中对存放金融公司款项的界定。其次,结构性存款的利息或回报具有不确定性,且这种不确定性取决于结构性存款挂钩的金融工具或特定产品的市场表现,或取决于信用衍生品的信用事件的发生情况。此外,结构性存款也包括双货币投资(即以一种货币存放,以另一种货币提取的存款)。

结构性存款的名称使用:由于结构性存款被监管定义为一种存款,而非单独的一类金融工具,因此为了避免对投资者产生误导,《结构性存款准则》针对结构性存款这一名词的使用做了专门说明,即任何不具备存款特征的产品均被禁止标记为结构性存款

信息披露:尽管结构性存款相对安全,但其仍然与传统存款有较大不同。较为直接的表现是结构性存款的利息回报是不确定的,并且这种不确定性的决定因素通常是结构较为复杂的金融工具的市场表现。二者更为本质的区别是本金的潜在风险。一方面,通常来讲,如果投资者未持有至到期,结构性存款的本金有可能发生亏损;另一方面,即使结构性存款条款中承诺在持有至到期时保证本金,但这一承诺的有效性也建立在发行机构自身不发生重大信用风险的前提下。因此,财务顾问或其代表在就结构性存款进行建议时,须进行清楚、充分且没有误导性的信息披露,包括利息回报的不确定性、客户单方面提前赎回可能会导致本金损失的风险,结构性存款不受新加坡《存款保险法》的保护以及其他可能导致客户回报低于预期的所有风险因素。结构性存款不受《存款保险法》的保护,意味着银行等发行机构无需为客户投资的结构性存款向新加坡存款保险局(SDIC)购买保险,因而在发行机构出现重大信用风险导致结构性存款本金发生损失时,客户无法获得新加坡存款保险局(SDIC)最高5万新元的赔偿。

与传统存款业务隔离:银行和金融机构应在销售和咨询流程上将结构性存款业务和传统存款业务分开,以确保客户不会误以为二者的收益和风险相似等。

在实际操作中,新加坡多数发行机构仍是在持有至到期则保障返还100%本金的预期下设计结构性存款。以新加坡星展银行提供的结构性存款为例,其产品结构由零息债券和期权组成。由于零息债券是折价购买,因此投资金额中的剩余部分可用于购买结构性存款挂钩资产的期权。只要零息债券发行人信用状况良好,则零息债券在到期时的现金流可覆盖全部本金。例如,某投资者购买1万元挂钩S&P; 500的结构性存款,则这1万元可被用于购买8000元零息债券(不妨假设购买价格为到期面值的80%)和2000元的S&P; 500指数看涨期权。当持有至到期时,零息债券兑付带来的现金流为1万元,刚好覆盖投资者的本金,若S&P; 500指数上涨,则投资者共可获得1万元本金和行使期权获得的收益;若持有至到期时S&P; 500指数下跌,则期权价值为零,投资者仅获得零息债券兑付带来的1万元本金。此外,星展银行的结构性存款在提前赎回条款上有两种处理方式,若协议允许提前赎回,则投资者提前赎回时可获得全部本金;若存款协议中未事先商定允许提前赎回,则投资者提前赎回时可能面临损失。

从以上条款可以看出,新加坡结构性存单的产品结构通常是以低风险基础资产+期权的组合形式存在。低风险基础资产是用来保障本金部分到期后的偿还,期权部分则是用来提供超额收益。因此对于结构性存款的本金而言,唯一的风险点在于基础资产(比如债券、存单等)的兑付情况,因此投资者在购买前需深入了解底层基础资产的信用资质,只要不发生违约事件,结构性存款到期后的本金支付是可以得到保障的。而对于嵌入的期权部分,结构性存款的超额收益来自于期权价值,如果期权价值很低,对应的超额收益也就会相应很低。同时由于银行不对超额收益部分进行保障,也就不需承担期权的风险,银行的角色更多是媒介,间接帮助购买结构性存款的投资者持有一个内嵌期权。而为了体现结构性存款差异化的利率结构,银行会内嵌的期权往往具备实际价值,存在合理的行权概率。因此结构性存款的收益仍真实的取决于挂钩资产的市场表现,具备实际意义上的结构性特征。

4、中国香港

香港的结构性存款属于面向公众发售的非上市结构性产品中的一种,由香港证券及期货事务监察会(下称香港证监会)直接监管,在性质上更接近于理财产品,只是其中一部分设计为保本结构。雷曼迷你债事件后,香港证监会将原本在《公司条例》招股章程制度下对结构性产品公开要约的规定,转移至《证券及期货条例》第部的投资要约制度,以加强对结构性产品(包括结构性存款)在香港的公开要约的管理。在最初的征求意见稿中,香港证监会计划将结构性产品(包括结构性存款)定性为证券,后因收到大量反对意见(认为监管过于严格)未列入正式条例。2010年,香港证监会出台《非上市结构性产品投资守则》,从产品相关主体的权力和义务、信息披露、售后安排等方面对结构性产品(包括结构性存款)进行了规范,主要内容包含三方面:

发行人及受托人:发行人须为受监管实体,或者获得香港证监会认可的国际评级机构的前三级信贷评级,且最新资产净值不少于20亿港元。受托人/保管人资本额最少为1000万港币或等值外币。

信息披露:非上市结构性产品发行时,需以简明直白的语言对发行的结构性产品类别、结构和投资策略以及重大假设等进行阐述。特别需说明结构性产品是否保本,如保本的话需说明保本范围及保障实现保本的方式。信息披露还应包括结构性产品的最低面值、最低投资额、佣金收取方式等。

售后安排(投资者保护):对于任何预定投资期限超过一年的产品,发行人必须赋予投资者与其所购买的结构性产品相关的冷静期或平仓权利在冷静期内,投资者可以取消其交易指令、向发行人或其代理人回售产品或以其他方式平仓,冷静期至少为五个营业日。

目前,香港面向个人的结构性产品挂钩的资产种类较多,有股票、利率、汇率、信用事件及混合资产(至少包含以上资产中的两种)等。2008年以前,香港的结构性产品较多地挂钩信用类和股票类产品;2008年之后,结构性产品的挂钩资产类型与之前相比较为分散,涉及信用、股票、利率及汇率等。近年,结构性存款的挂钩资产则多集中在利率和汇率层面。截至20207月,香港地区尚未到期的结构性存款规模为11.85亿港币(约合10.57亿人民币),约占香港结构性产品总存续规模的5.57%。与新加坡结构性存款不同,香港的结构性存款在设计上也并不是保本的,因此与其他结构性产品的差别较小,从而导致了结构性存款在所有结构性产品中的占比较低。

以东亚银行的一篮子股票挂钩存款(设有可赎回及选择性触及生效机制)为例。其产品指南在首页即明文说明:一篮子股票挂钩存款不等同于定期存款,且不保本,而是内含衍生工具的结构性投资产品,客户可能损失全部投资。一揽子股票挂钩存款的最低存款金额为10万港币(或等值外币),挂钩资产为2-7只股票或基金,存款期为3个月至1年。以挂钩2只股票、3个月期限的结构性存款为例,存款协议将事先设定两只股票的赎回价(初始价的95%)、参考价(初始价的90%)、触及生效价(初始价的65%)、赎回观察日以及年化票面利率。在所有赎回观察日两只股票的价格均未达到赎回价及以上,且存续期内均未降至触及生效价及以下,则投资者可按年化票面利率获得投资期内的全部利息和本金;在某个赎回观察日,两只股票的价格均在其赎回价格以上,那么存款协议提前终止,则投资者获得相应投资期限的利息和本金;未发生赎回,但在存续期内某只股票曾降至触及生效价或以下,(i)结算日时,两只股票的价格均不低于参考价,则投资者可按年化票面利率获得投资期内的全部利息和本金;(ii)结算日时,至少一只股票价格低于参考价,则投资者按年化票面利率收取全部利息,但将损失本金,换取数量为本金/跌幅较大股票参考价的跌幅较大的股票,投资者可能发生亏损。

此外,汇丰银行、华侨永亨银行、渣打银行(香港)等也提供保本型的结构性存款。如汇丰银行向客户提供保本投资存款,期限在3个月至3年不等,若客户持有至到期则保障100%本金。具体分为上下限浮息存款、利率累计波幅结构性存款、货币挂钩型结构性存款等。华侨永亨银行提供的货币挂钩目标汇率的结构性存款,在投资者持有至到期时承诺保障100%本金,可挂钩的币种有港币、美元、人民币、日元等10种货币,投资者可根据自身观点选择看涨或是看跌,且到期兑付时不涉及货币兑换,存款期限通常在3-6个月,最长12个月。渣打银行(香港)提供的结构性存款与此类似,挂钩标的为美元/日元即期中间汇率,若持有至到期则保障100%本金,且在持有至到期的情况下提供的最低年化收益率为0.5%,乐观情形下可达4%,但若提前赎回投资者可能面临较大风险。

5、日本

日本的结构性存款受《日本银行法》(Banking Act of Japan)的约束。与新加坡和中国香港不同,根据《日本银行法》,结构性存款是定制化的本金可能由于货币汇率、金融工具价格、指数等波动而出现损失的存款或分期储蓄因此从定义上看,日本的结构性存款将投资回报的风险设计在本金的收付上。根据《日本银行法》的规定以及日本银行业提供的结构性存款实例,可以看出其结构性存款是挂钩于金融产品(大多数产品挂钩汇率)的真结构存款。

例如三井住友银行提供的优质存款(Premium Deposit,一种挂钩外汇期权的结构性存款),由普通存款与一个外汇期权组成,并根据到期日的汇率与外汇期权的执行价格(由即期汇率和三井住友银行设定的差值决定)情况决定到期日时投资者收取的本金币种,优质存款相较于普通存款的潜在额外收益也来源于此。具体来说,当投资者预期A货币将相对于B货币升值时,可在期初存入货币A,并在到期日收取以存款币种A支付的利息,若到期日的汇率满足外汇期权行权条件,则银行将以行权价格支付与期初货币A存款金额相对应的货币B,若不满足行权条件则以货币A支付期初本金。根据存款币种和兑换币种的组合,优质存款可分成三类,包括日元优质存款、外币(相对于日元,下同)优质存款以及交叉货币优质存款。例如,某投资者认为一个月内美元将对欧元升值,则此投资者可选择一个月期的美元和欧元交叉货币优质存款。根据三井住友银行的产品示例,若存款期初欧元兑美元汇率为1.26,则根据三井住友银行设定的差值范围,外汇期权的执行价格可定为1.25,差值为100点,类似水平的差值在正常情况下并非不可能实现,因此优质存款为真结构存款假设其存款额为30000美元,固定收益部分的税后年化利率为3%。那么,若到期日时欧元兑美元的汇率高于1.25,不满足行权条件,投资者将获得75美元30000×3%×1/12)的利息以及30000美元的本金。若到期日时欧元兑美元的汇率等于或低于1.25,满足行权条件,则投资者将获得75美元30000×3%×1/12)的利息以及24000欧元30000/1.25)的本金,即在同样获取利息的情况下,高于期初兑换所能获取的23810 欧元。因此,投资者到期日时可获得的本金确实取决于所选货币对的汇率变化情况,在本质上并非不变,属于真结构。

6、小结

当前海外市场的结构性产品中,结构性存款占比相对较低,更多是以结构性票据、结构性存单以及类似于我国的结构性理财产品为主,这些类别其实并不属于严格的存款范畴。新加坡结构性存款市场的格局,包括监管等层面,与我国最为相似。从海外市场的结构性存款发展来看,金融市场越成熟、利率市场化程度越高、居民储蓄率越低的国家,其对应的结构性存款相对整个结构性产品范畴的重要性和占比越低。这种格局的形成也比较符合直观逻辑。一方面,当一国居民和企业储蓄率较低时,其对存款的依赖度本身就较弱,从居民和企业角度来讲,对结构性存款的需求不高。而从银行角度讲,利率市场化程度较高的国家,对银行存款的考核压力较小,银行本身没有高息揽储的动力和迫切性,银行推出结构性存款的意愿也就不强。另一方面,发达国家从监管及定义的角度,更多是将结构性存款当做一个证券或者理财产品对待,不提供存款保护,没有刚兑,实际作用与其他结构性产品相差不大,只不过发行主体可能有所区别,存款更多是银行发起,产品则是以投行为主,但本质而言,两者在产品设计、定价、销售、监管等层面的差别不大。因此从投资者的角度而言,选择结构性存款和结构性理财产品是无差的,甚至结构性理财产品涉及到的底层资产可能会更丰富,吸引力要高于结构性存款。结构性存款以及其他结构性产品的发展,也与一国存款利率水平高低以及衍生品市场成熟度有关。当一国处于低存款利率环境时,居民和企业储蓄意愿较低,而结构性存款因其差异化的收益率回报,对投资者的吸引力抬升。通常来讲,投资者购买结构性存款,只要底层基础资产(非期权部分)不出现违约或其他突发风险,本金基本可以得到保障,同时在承担一定风险的基础上,获取高于一般存款利率的收益(期权部分)。而当投资者对结构性存款的需求提升时,银行也会有动力推出相关产品,来扩充银行整体的负债规模。此外,当一国衍生品市场成熟度较高时,能用来设计结构性存款及其他结构性产品的工具相对越多,结构性存款种类会更为丰富。一个成熟的结构性产品市场的发展,其实是离不开成熟的衍生品市场,包括衍生品的成交活跃度、定价、投资者教育等。


对我国的借鉴意义

成熟金融市场推出结构性存款的目的在于为投资者提供差异化的收益,即投资者在承担特定风险的基础上,获取与风险对应的收益,而我国结构性存款更多是作为银行揽储的一个手段,从推出动机上讲就与海外市场不同。也正是因为高息揽储的压力,才会使我国结构性存款成为浑水摸鱼违规套利的工具。但就结构性存款本身而言,其存在其实是利于金融市场的中长期发展。一方面,结构性存款的设计往往牵涉到衍生工具的内嵌,可以促进衍生品市场的发展;另一方面,结构性存款可以丰富投资者的投资工具箱(尤其是对于风险偏好较低的投资者),可以进一步培育投资者风险投资理念,打破投资者长久以来对理财产品刚兑的理念。但结构性产品的健康发展需要一定的制度基础,参考海外市场来看,主要集中在四方面:1)减轻对银行存款的过度依赖;2)推进利率市场化;3)加快衍生品市场的发展以及相关从业教育;4)培育投资者风险投资理念。具体而言:

1)适当放松流动性考核等指标,减弱银行对存款的依赖度。目前银保监会对我国银行的存贷比指标已经不做硬性规定,但流动性考核等指标中,存款的折算率相比发行债券、同业负债等分项要更高。此外,银保监会还对银行同业负债(含同业存单)占比有明确的1/3红线规定,意味着银行不能完全依靠同业负债来缓解流动性压力;同时也意味着,如果银行已经触及1/3红线,仍想要继续依赖同业负债或同业存单进行负债扩充,就需要同时增加对存款的吸收,且吸收存款的增量至少要为新增同业负债的两倍,才能不突破1/3的红线。因此为了满足监管对流动性考核以及同业负债比例的要求,银行负债端会优先选择吸收存款,其次是发行债券、同业负债,加剧了银行对存款的争夺。而在市场化竞争格局下,高息成为银行揽储最直接的方式,由于我国目前存款利率存在隐性上限,能够突破上限的揽储工具不多,结构性存款是最方便、储户接受度最高的一种。为了保证结构性存款的高息吸引力,银行更多是构建假结构,比如内嵌深度实值的期权(行权概率90%以上),确保投资者可以获取到最高收益率,其实是违背了结构性存款的设计初衷。所以如果想要发展健康的结构性存款市场,首先需要打击的其实是银行高息揽储的行为,而这背后就需要监管机构放松对银行流动性考核以及同业负债规模占比的压力。

2)推进利率市场化改革,逐步放开存款自律上限。虽然央行在201510月已放开对存款利率的管制上限,但由于2013年市场利率定价自律机制的设立,即便存款利率上限放开后,各银行之间形成利率同盟,因此实际上,存款利率仍然存在窗口指导和市场利率定价自律机制的软性管制。如果存款利率自律上限能够逐步放开,银行就不需要花式高息揽储,只需要根据市场化原则,调节正常的定期/活期存款利率,达到揽储的目的。此时结构性存款的功能和作用会回归本源,作为差异化投资工具,为投资者提供更多的策略选择。没有强制性高息约束,结构性存款自然而然会走向健康发展。

3)加快衍生品市场的建设发展,以及从定价、交易、风险等角度,加强对相关从业人员的培训,对结构性存款的发展也至关重要。由于结构性存款通常是内嵌期权结构,而期权部分的风险由储户承担,对应的收益也是储户享有,因此银行更多是媒介,在储户购买结构性存款的同时,会相应在市场上反向对冲结构性存款的内嵌期权,维持自身期权净头寸为零,否则银行需要共担风险。在此背景下,如果该国期权市场发展较慢,没有合适的对冲工具提供给银行,银行在结构性存款的设计上就会捉襟见肘,会制约其发展。此外,如果不对相关从业人员进行衍生品市场的教育培训,包括交易、定价、风险等,结构性存款在收益率设计上就可能与合理定价产生偏离,从而导致银行或投资者出现损失,同时银行在推销结构性存款的时候,也容易忽视对投资者投资风险的提示。

4)培育投资者风险投资理念,打破投资者刚兑信仰,对结构性存款的发展也至关重要。海外市场的结构性存款,如果是提前赎回,本金多数是无法得到保障的,即使是自然到期的,也存在本金损失的风险。但我国目前无论是结构性存款也好,还是普通理财,投资者都默认其是刚兑,还没有形成一分风险,一分收益的风险投资理念。虽然目前监管已经开始将理财产品向净值化转型引导,但投资者的教育相对仍偏慢,老百姓对理财产品可能会出现亏损的接受度仍不高,更遑论结构性存款。如果投资者不愿意冒险来获取差异化利率,只想安稳的获取普通存款利率,那么结构性存款的需求就无法提升,对应也就没办法得到健康的发展。

对于上述提出的几点,我们看到政策层面已经有开始积极调整和引导。

首先,针对假结构性存款的问题,自去年以来,银保监会便开始加强对结构性存款的监管和指引,引导结构性存款向真结构转型。虽然结构性存款此前在严监管下有一定整改,但不少产品仍具备变相刚性兑付的条件。例如根据挂钩标的设计两款相反的产品,并让客户同时购买,不管未来标的如何触发行权,客户都可以获得最高收益率和最底收益率之间的平均值,而该均值仍要明显高于同期限定期存款利率等。这种变相的刚兑也导致了一季度结构性存款利率与借贷成本之间的套息空间明显变大,套利行为重新抬头,结构性存款规模快速扩张。

在此背景下,央行也开始出手强化对结构性存款的规范,并且重点针对结构性存款的高息3月上旬,央行发布了《关于加强存款利率管理的通知》称,要加强市场利率定价自律机制的管理,将结构性存款保底利率纳入自律管理范围;同时央行会将银行执行情况纳入MPA考核,指导自律机制将上述情况纳入金融机构合格审慎评估。此前,结构性存款不受自律机制关于存款利率上浮比例的限制,因此出现了不少行权条件失真保底收益率普遍在4%”的假结构性存款。此次央行严格约束保底收益率是在此前合规、流程监管的基础上,在收益率这一根本环节规范结构性存款、做实真结构,真正体现结构性存款保底+或有的收益率特征。

而针对结构性存款的风险层面原油宝事件后,市场和监管机构开始审视起结构性理财和结构性存款背后所嵌入的金融衍生品风险,部分地区银保监局紧急摸底辖区内结构性存款等金融产品的运行及销售情况。

同时,期权市场的发展也在提速。相比于成熟资本市场,我国期权市场发展起步较晚,当前场内成交活跃度较高的品种以股票期权和商品期权为主,利率期权目前仍在起步阶段;场外而言则是外汇期权的为主。但自去年以来,期权市场的发展有明显提速。2019118日,证监会宣布启动扩大股票股指期权试点工作,将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权,中金所上市沪深300股指期权,标志着场内交易衍生市场发展进入一个新阶段。20201月,外汇交易中心发布利率期权业务试点相关通知,推出挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权。2020214日,央行发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》,《意见》从积极推进临港新片区金融先行先试、在更高水平加快上海金融业对外开放和金融支持长三角一体化发展等方面提出30条具体措施。其中第13条建议提及,发展人民币利率、外汇衍生产品市场,研究推出人民币利率期权,进一步丰富外汇期权等产品类型。期权市场的建设对结构性存款的健康发展无疑是有很大助力。自银保监会发文规范结构性存款以来,假结构开始被迫向真结构转型,这也是未来必然的趋势。而真结构需要依托固收底仓+内嵌期权的模式,依靠期权贡献超额收益。因此随着真结构回归,就必然需要依靠一个活跃的场内外期权市场。

今年6月,银保监会开始窗口指导部分股份制银行,要求于今年年底前,将结构性存款的规模压降至2019年年末的2/3,并要求结构性存款利率调降。央行和银保监会双管齐下,结构性存款规模自5月以来持续压降,5-7月合计压缩19666亿元,7月底余额降至10.17万亿元。同时结构性存款的利率也跟随下行。5月以来结构性存款平均预期最高收益率下行较快,7月以来转为平稳震荡,7月整体相比6月平均下行了32bp,其中大行变动不大,股份行降幅在58bp。可以看到目前结构性存款的压降更多是为了打击前期的违规套利,摒弃假结构,引导其向真结构转型。当假结构和变相刚兑的部分被打掉后,我们预计结构性存款规模有望维持平稳增长。

从海外结构性存款发展来看,真正的结构性存款对金融市场的发展是有助力的,是投资者风险投资的工具之一。因此对于我国结构性存款也不能一竿子打死,需要时间对其进行引导,而这种引导是建立在一定的制度发展之上,包括逐步放开存款利率自律上限等利率市场化的推进、适度放宽监管对银行存款及同业负债等指标的考核、加强投资者风险投资理念培训、推进衍生品市场发展等等。整体而言,我国结构性存款的转型之路仍任重而道远,但我们也相信,在我国高储蓄率的背景下,未来结构性存款的发展舞台还是比较大的,其市场份额有望进一步提升。





本文所引为报告部分内容,报告原文请见20202日中金固定收益研究发表的研究报告






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